四是10年國債利率距離去年低點（2.58%）僅7BP，警惕經濟預期企穩反轉后帶來的回調風險。

　　國內經濟景氣有所回暖。本周國信高頻宏觀擴散指數A由負轉正，指數B小幅回升。從分項來看，本周消費領域景氣向好，投資領域景氣有所回落，房地產領域景氣變化不大。從季節性比較來看，本周指數B標準化后小幅回升，而歷史平均值指向繼續回落，本周指數B表現優于歷史平均水平，或表明國內經濟景氣有所回暖。

　　2023年6月9日當周，國信高頻宏觀擴散指數A為0.1，指數B錄得105.0，指數C錄得-3.7%（+0.2pct.）。消費相關分項中，PTA產量、全鋼胎開工率均較上周上行，本周國內消費景氣有所回升；投資相關分項中，螺紋鋼產量較上周上行，焦化企業開工率、水泥價格較上周下行，本周國內投資景氣有所回落；房地產相關分項中，30大中城市商品房成交面積較上周下行，建材綜合指數均上周上行，國內房地產領域景氣變化不大。

　　（1）本周食品、非食品價格均下跌。2023年6月食價格格環比或高于季節性水平，非食品價格環比或低于季節性水平。預計6月CPI食品、非食品環比均約為零，CPI整體環比亦約為零，6月CPI同比或持平上月的0.2%。

　　（2）4月以來國內經濟增長景氣持續下行，需求不振拖累國內生產資料價格。5月上旬、中旬、下旬國內生產資料價格持續下跌，給6月帶來負的月內翹尾影響。預計2023年6月國內PPI環比維持負值，PPI同比或繼續回落至-5.0%左右。

　　基建投資增速連續兩個月下滑。2023年2-4月廣義基建投資累計同比增速分別為12.2%/10.8%/9.8%，狹義基建投資累計同比增速分別為9.0%/8.8%/8.5%。雖然基建投資保持較快增長速度，但增速已連續兩個月下滑，加劇了市場對基建全年景氣度的擔憂。

　　開工節奏前置可能是導致基建增速回落的主要原因。對比2022年，2-4月廣義基建投資累計同比增速分別為8.6%/10.5%/8.5%，4月基建投資大幅下滑2.2個百分點，而后增速持續修復，全年實現11.5%的增長。2022年以來專項債成為驅動基建投資增長的重要動力，專項債發行推動基建項目開工早于傳統開工旺季（3、4月），這樣更多實物工作量（投資完成額）便能結轉至年內，導致一季度基建增速較高而4月出現回落的現象。

　　基建資金充足，項目開工投資額略有下降。基建資金端看，1-4月，固投資金來源中，國家預算內資金+43%（固投中國家預算內超7成投向基建），專項債發行規模+16.7%，城投債凈融資+28.8%。基建項目端看，1-5月，全國開工項目投資額29.7萬億元，同比-6.6%。整體看來今年基建資金相對充裕，判斷今年缺項目的壓力仍然高于缺資金的壓力。關于基建缺資金和缺項目的判斷依據，可以參考我們在2022年7月發布的專題報告《基建增速回落的原因及展望》。

　　定量預測：基于歷史開工項目投資額，預測基建投資增速。。我們假設項目建設周期為3年，在開工后的12/24/36個月內分別落地項目投資額的50%/20%/10%，剩余的20%為工程質保金和其他未落實資金。在Mysteel統計的項目開工數據口徑下，測算得到2023年1-4月項目累計投資完成額為9.99萬億元，1-4月累計增速分別為19.5%/11.2%/10.7%/10.1%，與實際廣義基建投資增速擬合度較好，可以作為基建增速的參考。

　　預測1-5月廣義基建投資+10.9%，環比多增1.1個百分點。5月全國開工項目投資額4.11萬億元，單月同比+44.4%，項目開工顯著回暖。結合項目投資額結轉周期的三種情景假設下的預測值，預測1-5月廣義基建投資+10.9%，環比多增1.1個百分點。隨著項目開工投資額修復，專項債加速發行，全年基建投資有望進入持續加速通道。

　　投資建議：建筑央企經歷調整后市凈率重回0.7-0.8x，投資吸引力顯著提升。基建投資增速階段性回落加重市場擔憂情緒，但隨隨著項目開工投資額修復，專項債加速發行，全年基建投資有望進入持續加速通道。重點推薦回調后的“中特估旗手中”標的中國中鐵、中國交建、中國鐵建，“中特估”屬性較弱但阿爾法屬性強的優質央企中國中冶、中國建筑。

　　雖然地產復蘇短期趨弱，但市場復蘇大勢并未改變，且優質房企的銷售低點、業績低點均已過去。經歷了近2月的熱度回歸期、政策空窗期，地產股已經跌出了β空間，板塊已非常具備性價比。繼續強烈建議左側投資者布局地產及地產鏈，重點跟蹤銷售數據邊際變化和新聞動態，任何被市場感知到的基本面或政策向好，都會帶來豐厚的回報。核心推薦中國海外發展、中國海外宏洋集團、保利發展。

　　板塊方面，2023.6.5-2023.6.9期間，房地產指數（中信）上漲1.41%，滬深300指數下跌0.65%，房地產板塊跑贏滬深300指數2.06個百分點，位居所有行業第5位。近一個月，房地產指數（中信）下跌3.93%，滬深300指數下跌4.01%，房地產板塊跑贏滬深300指數0.08個百分點。近半年來，房地產指數（中信）下跌15.37%，滬深300指數下跌3.08%，房地產板塊跑輸滬深300指數12.29個百分點。

　　個股方面，2023.6.5-2023.6.9期間，80只個股上漲，47只個股下跌，7只個股持平，占比分別為60%、35%、5%。漲跌幅居前5位的個股為：京投發展、*ST京藍、卓朗科技、金科股份、*ST新聯，居后5位的個股為：*ST宋都、*ST天潤、ST陽光城、ST粵泰、萬澤股份。

　　銷售端，新房、二手房復蘇趨弱。從新房維度，2023年6月10日，30城商品房7天移動平均成交面積同比-16%；截至6月10日，30城商品房累計成交面積同比+10.1%。從二手房維度，2023年6月9日，樣本7城二手住宅當周成交90萬㎡，環比-2%；截至6月9日，樣本7城二手住宅當年累計成交面積同比+60%，較前期略有下滑，較2021年同期-24%，較2019年同期+9%。

　　拿地端康復路批發童裝的地方在哪，住宅類用地成交走弱。2023年6月11日，100大中城市住宅類用地當周成交面積217萬㎡，環比-69%；截至6月11日，100大中城市住宅類用地累計成交面積12929萬㎡，累計同比-12%，較2021年同期-66%，較2020年同期-62%，持續走弱。100大中城市住宅類用地當周成交溢價率2.4%，持續走低并弱于2019-2022年水平。

　　①北京進一步優化公積金租房提取政策，并加強已購共有產權住房管理工作。②江蘇南通通州區出臺《關于促進全區房地產市場消費的意見》，提供購房補貼。③廣東省進一步完善和落實積極生育支持措施，住房政策向多子女家庭傾斜。

　　①政策落地效果及后續推出強度不及預期；②外部環境變化等因素致行業基本面超預期下行；③房企信用風險事件超預期沖擊。

　　軟磁材料具有低矯頑力和高磁導率，廣泛應用于各種電能變換設備中。磁性材料是應用廣泛、品種繁多的重要功能材料，按應用類型可分為軟磁、永磁等材料。軟磁材料是具有低矯頑力和高磁導率的磁性材料，易于磁化，也易于退磁，其主要功能是導磁、電磁能量的轉換與傳輸，廣泛用于各種電能變換設備中。軟磁產業隨著新能源汽車、光伏等產業對磁性材料和器件的需求不斷增加，預計未來有望保持較好的增長態勢。

　　供給：中國軟磁材料發展后來居上，多品種百花齊放。從軟磁材料細分品類的應用看，市場應用最廣泛的主要有鐵氧體軟磁和金屬軟磁材料，而金屬軟磁材料又包括金屬磁粉芯、工業純鐵及傳統合金、非晶及納米晶合金。其中，鐵氧體軟磁在高頻下具有高磁導率、高電阻率、低損耗等特點，能夠實現批量生產、性能穩定且成本較低，所以在大功率設備中，鐵氧體軟磁是最常使用的一種磁性材料；金屬軟磁粉芯是通過將金屬或合金軟磁材料制成的粉末與絕緣添加物混合壓制而成的一種復合軟磁材料，隨著各類電子產品向微型化、小型化方向發展，憑借其溫度特性良好、損耗小、飽和磁通密度高等優良特性，可以更好的滿足電能變換設備高效率、高功率密度、高頻化的要求，近年來市場前景尤為突出；非晶合金又稱“液態金屬或金屬玻璃”，是一種新型軟磁合金材料，相較于傳統材料硅鋼，非晶合金可顯著降低電磁轉換損耗，是中、低頻領域電能傳輸優選材料，目前非晶合金薄帶的主要應用領域為全球配電變壓器領域。中國軟磁材料的發展后來居上，磁性材料及器件生產企業快速發展，在大公司戰略推動下，一批初步具有國際競爭力的本土企業通過上市融資獲得充足的發展資金，產能迅速擴張，管理日益規范，質量不斷提升，市場份額不斷提升。

　　需求：全球能源革命打開軟磁材料市場空間。全球碳中和目標正在不斷升級，將持續推動能源結構向清潔低碳方向調整。中國“新基建”將有望持續帶來高效節能材料應用新需求。“新基建”主要涉及5G基站及其應用、光伏電網及特高壓、工業互聯網、城際高速鐵路和城際軌道交通、新能源車及充電樁、人工智能、云計算大數據中心等7大領域，清潔、環保、低碳、高效的新形態的能源應用帶來了電源能量變換上的高效率、高功率密度的應用新需求。而軟磁材料高飽和磁感、低損耗、高磁導率、小型化、耐腐蝕等綜合特性適用于制造“新基建”中諸如5G基站、光伏逆變器、軌道交通變壓器、新能源汽車及充電樁、大數據中心變電站以及特高壓控制柜等關鍵設備或元器件。根據BCC Research數據預測，全球軟磁市場規模將從2019年514億美金提升至2024年794億美金，年均復合增速有望達到9.1%。另外我們在報告當中重點介紹了軟磁材料在變頻空調、光伏逆變器、UPS電源、新能源汽車及充電樁、儲能逆變器、消費電子以及配電變壓器等領域的應用場景，在這些核心領域當中，軟磁材料年均復合增速甚至有望達到15%以上。

　　風險提示：終端應用領域的需求增速不及預期的風險；軟磁材料行業競爭格局惡化導致單位利潤下降的風險。

　　谷歌發布PaLM 2大模型，AI大模型三大發展新趨勢。2023年5月10日（美國時間），谷歌召開I/O開發者大會，發布全新的AI大模型PaLM 2，重點改進了多語言翻譯、數據相關、程序語言、推理和自然語言生成能力等。在當前時點，AI大模型呈現三大發展趨勢：1）邊緣側：谷歌發布最輕量化模型Gecko，可直接部署在移動終端，且可離線運行；OpenAI正式發布ChatGPT的IOS版本App，正式將ChatGPT接入終端邊緣側，美國iPhone用戶可以通過蘋果應用商店免費下載安裝，此外OpenAI還承諾，未來計劃將ChatGPT應用登陸Android設備。2）降低模型參數量：根據CNBC數據，相較于22年谷歌發布的第一代AI大模型，PaLM 2的模型參數量下降了約1/3，且性能表現優于其第一代AI大模型；Sam Altman表示，目前OpenAI首要任務是降低成本，通過蒸餾降低大模型參數量是降低每Token成本的重要方式，降低模型參數量或是OpenAI未來發展方向。3）多模態：谷歌在其5月10日開發者大會上披露，目前其在研發下一代多模態大模型Gemini（雙子星）；OpenAI CEO Sam Altman在5月閉門會議上提出，OpenAI正在研發多模態大模型，預計24年將發布其新一代多模態大模型。

　　海外AI應用逐步落地，從一級市場看海外AI應用風向。我們對Bloomberg資訊（22年1月-23年5月）中AI相關資訊（共計約6000條）進行梳理，合計得到58個AI應用落地案例，目前AI落地應用主要集中在傳媒游戲（24%）、機器人（19%）、辦公（14%）、醫藥（12%）等領域。根據Crunchbase數據庫，2023年1-5月，AI融資項目中，AI軟件、醫藥、機器人、安防、金融占比依次為55.7%、13.4%、9.4%、6.7%、6.7%，目前美國風險投資機構仍聚焦于AI軟件、醫藥和機器人三大領域。

　　召開智源大會，Sam Altman強調AI監管+AI安全。2023年6月9日，智源大會于北京召開，Open AI CEO Sam Altman發布主旨演講，著重強調了AI監管和AI安全問題。1）AI治理：Sam Altman著重強調了國際合作的意義，希望通過建立國際規范和標準，以及增加技術透明度和知識共享機制來提升AI治理水平；2）AI安全：希望通過訓練AI系統來幫助對齊研究，包括訓練一個模型來幫助人類監督發現其他模型輸出中的缺陷、用模型來增強其他模型的解釋力等。

　　投資建議：海外主流廠商在AI大模型的精度和成本上做權衡，未來有望通過犧牲部分精度來大幅降低AI大模型成本（主要通過降低模型參數量），AI大模型成本下降，帶來B端使用成本下降，利好AI應用端。同時隨著AI大模型的發展以及未來AI應用端的爆發，AI監管是重中之重，擁有巨大的發展空間，建議重點關注AI應用、AI監管領域相關個股，比如金山辦公、科大訊飛、美亞柏科、拓爾思等。

　　全球半導體周期拐點已至，電子板塊行情有望逐季走強。過去一周上證上漲0.04%，電子下跌2.14%，子行業中光學光電子下跌1.09%，電子化學品下跌4.11%，同期恒生科技、費城半導體、臺灣資訊科技指數分別上漲2.87%、0.67%、0.99%。據SIA最新數據，4月全球半導體月銷量同比降幅已開始收窄，如此前月度策略報告所述，我們認為全球半導體月銷量同比增速2Q觸底、月銷額同比增速3Q觸底，基于對前兩輪周期中費城半導體指數的行情復盤，重申看好在AI算力需求迅速擴張的背景下，當前時點半導體板塊搶跑性的配置行情以及消費電子旺季的估值修復行情。繼續推薦半導體制造(中芯國際、賽微電子)、封測(長電科技、通富微電)及設備龍頭(中微公司、拓荊科技、北方華創)，關注AIoT(晶晨股份、傳音控股)及服務器產業鏈(工業富聯、滬電股份、國芯科技、聞泰科技)。

　　6月TV面板價格延續漲勢，友達、群創5月營收環比增長。根據WitsView數據，6月上旬32/43/55/65英寸TV面板價格33/58/109/150美金，較5月下旬提升3.1%/1.8%/3.8%/3.4%，6月TV面板延續漲價趨勢。6月9日友達、群創公布5月營收，其中友達5月營收218億新臺幣(MoM +17.4%, YoY -0.8%)，群創5月營收187億新臺幣(MoM +9.8%, YoY +3.9%)。在面板廠“按需生產、動態控產”經營模式的支撐下，我們看好面板價格實現溫和回升，面板廠稼動率逐步回升至正常水平，繼續推薦京東方A、TCL科技。

　　2023年4月全球半導體銷售額環比增長0.3%，預計2024年同比增長11.8%。根據SIA的數據，2023年4月全球半導體銷售額同比減少21.6%至399.5億美元，環比增長0.3%；其中中國銷售額同比減少31.4%至114.3億美元，環比增長2.9%，同比降幅較3月收窄2.7pct。另外，WSTS下調2023年全球半導體預期，預計2023年將減少10.3%至5151億美元，但2024年將重回增長，預計增長11.8%至5760億美元。我們認為本輪半導體周期已觸底，繼續推薦細分領域龍頭中芯國際、長電科技、晶晨股份、圣邦股份、國芯科技等，以及受益國產替代的半導體設備相關企業中微公司、英杰電氣等。

　　總理調研拓荊科技和芯源微，關注設備國產化機遇。6月8日，中共中央政治局常委、國務院總理李強調研沈陽拓荊科技和芯源微時，得知兩家企業一些關鍵技術和重要產品實現了突破后說：推進科技創新，主體是企業、關鍵在人才，要圍繞產業發展需求，聚天下英才而用之，積極培育良好創新生態，促進產學研深度融合，讓更多科技型企業茁壯成長。當前，中芯國際、華虹半導體、中芯集成等國內晶圓廠仍處于擴產加速期，新一輪國產設備密集采購有望開啟，繼續推薦國產設備領軍企業中微公司、拓荊科技、北方華創、芯碁微裝、萬業企業，零部件標的英杰電氣、富創精密。

　　電動重卡加速滲透，碳化硅性能優勢明顯有望廣泛應用。6月6日三一集團電動重卡魔塔1165創造了半掛式電動卡車世界紀錄：單次充電行駛817.5公里。其電控采用800V高壓平臺碳化硅電驅，能耗小于135kWh/百公里,運營成本低于1元/公里，從10%到90%的充電時間大約為1.5個小時。由于電池容量更大，商用車采用碳化硅的性能優勢及電池成本節省效果會更顯著。22年中國新能源重卡年銷量達25477輛（YoY+142%)，未來隨碳化硅帶來的續航里程增加、充電時間縮短和成本降低，商用車電動化將加速發展。推薦關注在碳化硅器件領域持續推進的斯達半導、時代電氣、士蘭微、揚杰科技、宏微科技及東微半導。

　　消費電子：工業富聯、滬電股份、傳音控股、海康威視、京東方A、光弘科技、康冠科技、視源股份、TCL科技、東山精密、聞泰科技、創維數字、永新光學、鵬鼎控股、福立旺、環旭電子、電連技術、四川九洲、世華科技、三利譜、歌爾股份、易德龍

　　半導體：中芯國際、國芯科技、長電科技、晶晨股份、賽微電子、圣邦股份、芯朋微、杰華特、江波龍、帝奧微、裕太微-U、力芯微、斯達半導、北京君正、恒玄科技、芯原股份、東微半導、通富微電、紫光國微、峰岹科技、揚杰科技、新潔能、華虹半導體、納思達、宏微科技、士蘭微、華潤微、天岳先進、時代電氣、兆易創新、韋爾股份、晶豐明源、瀾起科技、艾為電子、思瑞浦、卓勝微、納芯微

　　設備及材料：中微公司、英杰電氣、鼎龍股份、北方華創、金宏氣體、拓荊科技、芯碁微裝、雅克科技、安集科技、路維光電、富創精密、廣立微、萬業企業、立昂微、滬硅產業、中晶科技

　　朗姿股份公告稱，其全資子公司北京朗姿醫管擬現金收購武漢五洲整形外科醫院有限公司90%股權，交易對價合計2.53億元。同時北京朗姿醫管擬收購武漢韓辰醫療美容醫院有限公司70%股權，交易對價7806.1萬元。交易完成后，北京朗姿醫管將持有武漢五洲整形90%的股權、武漢韓辰70%股權。

　　國信零售觀點：此次收購彰顯了公司持續推進全國化醫美連鎖布局的決心，在行業集中度提升機遇期有助于進一步擴大公司的醫美市場份額。同時當前醫美消費復蘇背景下，也有助于公司更好把握行業增長機遇，未來全國化布局帶來品牌效益提升也將降低公司獲客成本，提升盈利水平。

　　投資建議方面，今年以來，醫美消費憑借較強的產品復購粘性實現了較快的需求恢復，公司作為行業龍頭有望率先受益。中長期看，醫美行業滲透率仍有較大提升空間，合規監管趨勢下行業集中度也有望逐步提升，公司在此過程中持續以內生+外延的方式進一步擴大醫美市場份額，夯實全國醫美龍頭優勢。同時公司的女裝、童裝業務未來在品牌升級、渠道建設完善下有望取得穩步增長。考慮公司上述并購事宜尚須獲得朗姿股份股東大會的批準，以及博辰八號合伙人會議及投資決策委員會的批準，我們暫不并表進行預測。不過考慮一季度以來醫美終端消費復蘇良好及公司費用管理能力提升，我們上調公司2023-2025年歸母凈利潤預測至1.62/2.51/3.17億元（前值分別為1.32/2.47/3.05億元），對應PE分別為63.3/40.8/32.3倍，維持“增持”評級。

　　6月12日晚間，公司公告稱，計劃使用自有資金以集中競價交易方式回購公司部分社會公眾股份，用于實施股權激勵或員工持股計劃。本次回購價格不超過450元/股，回購的資金總額為2億至4億，對應回購股份數量為44.44萬股至88.89萬股，占公司目前總股本比例為0.21%至0.41%。

　　國信零售觀點：醫美憑借較強的消費粘性，在今年以來終端消費復蘇情況良好，公司作為行業龍頭有望率先受益于行業復蘇趨勢。中長期看，公司憑借較高的產品認知度、成熟的渠道運營能力以及不斷完善的產品梯隊，有望保障成長的持續性。此次回購計劃的出臺也有助于進一步健全公司長效激勵機制，調動員工的積極性，并穩定市場信心，進一步彰顯了公司對于企業中長期的發展信心。我們維持公司2023-2025年歸母凈利潤預測為19.12/27.14/36.25億元，對應PE分別為48.8/34.4/25.7倍，維持“買入”評級。

　　市場情緒：今日收盤時有55只股票漲停，有4只股票跌停。昨日漲停股票今日收盤收益為2.27%，昨日跌停股票今日收盤收益為-0.62%。今日封板率67%，較前日下降7%，連板率19%，較前日下降10%。

　　“中建系”開發龍頭，行業“利潤王”。中海發展隸屬于中國建筑集團，歷經四十余年發展，當前已成為聚焦高能級城市的全國性地產開發商。中建集團涉及房地產開發、建筑工程、物業管理等多個業務板塊，公司作為“中建系”開發龍頭，股權結構穩定，第一大股東中國海外集團股權占比為56%。公司開發主業收入占比約為97%，在業內以“利潤王”著稱，2022年公司毛利率21.3%、凈利率13.6%，盈利能力長期優于同類型可比公司。

　　拿地銷售規模穩定，態度積極。22年公司銷售額2948億元，同降20%，在房地產行業整體受到巨大沖擊的年份跌幅處于合理水平，公司市占率穩中有增，同比增長0.18pct至2.21%。公司23年擬實現銷售額20%的增長，是少有的幾家提出較高銷售目標增速的頭部房企之一，態度積極，23年前五月公司銷售同增53.9%，將大概率完成年度目標。公司聚焦主流城市，截至22年末公司總土地儲備約4389萬平方米（剔除中海宏洋），在一線和強二線萬平方米，對應貨值占總土儲約76%，在全行業供需雙降的背景下，公司當前的土儲仍能保障未來三至五年的發展需要。公司近年拿地較為積極，每年在保證財務安全的前提下補充土地儲備，22年公司拿地銷售比為0.73，在全市場拿地意愿不強的背景下，仍然保持了較高的投資強度。

　　各項財務指標均保持優秀。如前文所述，公司盈利能力長期強于頭部可比公司的平均值，首先得益于公司背靠“中建系”，在建筑施工的精細化運作上擁有先天優勢（包括建筑工藝、工程成本、上下游議價能力等），其次得益于公司對運營成本的精細化管控。公司的三費費率均保持行業低位，較其他頭部房企有較大成本優勢。公司融資成本處于行業最低區間，優勢明顯，同時也保持著行業最高信用評級，近年來，公司財務水平持續保持“綠檔”，已售未結貨值能有力支撐公司未來一至兩年的營業總收入。

　　盈利預測與估值：公司深耕一二線核心地區，在多個熱點城市擁有顯著區域優勢，在市場下行的背景下市占率上升，優秀的盈利能力和優質的土儲保證了公司未來的業績，“中建系”央企背景將助力公司更穩健的發展。結合絕對估值與相對估值，我們認為公司合理股價區間為18.6至20.1元，較當前股價有24%至34%的空間。預計公司23-25歸母凈利潤分別為233/254/295億元，EPS分別為2.13/2.32/2.70元，對應當前股價PE分別為7.1/6.5/5.6倍，首次覆蓋給予“買入”評級。

　　風險提示：市場下行超預期導致未來銷售不及預期；交付不及預期；存貨貶值過多；政策力度不足導致市場持續下行；估值及盈利預測過高。

　　汽車鉛酸電池龍頭，鋰電業務穩健拓展。駱駝股份圍繞汽車起動啟停電池業務建立了完整的鉛酸蓄電池生產回收循環產業鏈，并積極開拓鋰電池業務，應用于汽車低壓系統與儲能系統。2022年，公司的營業總收入/凈利潤分別為134/5億元，分別同比+8%/-43%。其中，鉛酸電池/再生鉛/鋰電池的收入占比分別為75%/23%/0.46%。在汽車起動啟停電池行業，駱駝股份在前裝配套市場的份額為48.6%，在后裝替換市場的份額為29.5%，客戶面覆蓋國內外主流乘用車和商用車車企。

　　行業端：鉛蓄電池行業準入門檻高，零售及海外市場空間大。工信部對鉛蓄電池企業進行嚴格的名單管理，在132家獲批公示企業中駱駝股份相關公司有5家，業內領先。汽車起動啟停電池具有消費品屬性，根據我們的測算，假設汽車起動電池的單價為300元，則2022年國內前裝配套市場的規模大約為94億元，后裝替換市場的規模大約為285億元，全球前裝后裝的市場總規模大約為1272億元。根據Marklines的數據，2021年駱駝股份在全球汽車起動啟停電池市場的份額大約為6%。

　　公司端：產品優，效率高，渠道廣，項目多。對比電商平臺的公開產品信息，駱駝股份的電池性價比優勢明顯。全球市占率高于駱駝股份的海外巨頭Clarios和Exide Technologies都在近期遭遇了經營困難、所有權轉移。我們對比了駱駝股份、理士國際、GS湯淺、Exide Industries的財報，相較于競爭對手，駱駝股份的業務增速、成本控制能力和經營效率明顯占優。

　　零售方面，2022年底，駱駝股份累計完成了 2600 多家“優能達”服務商及84000 多家“優能達”終端商的建設，全國縣級區域終端商覆蓋率達到96%；全年線 款車型項目的量產導入和車型切換， 62 個項目定點，新開發新能源汽車輔助鉛酸電池項目 12 個，新能源汽車輔助電池銷量同比增長 270%，客戶包括比亞迪、廣汽埃安、長安汽車等。

　　盈利預測與估值：考慮到2023年以來汽車行業的價格競爭較為激烈，庫存水平較高，對零部件公司的價格與排產構成了一定的負面影響，我們小幅下調盈利預測。我們預計2023/2024/2025年，公司的歸母凈利潤為8.95/10.60/13.32億元（原為8.98/10.79/13.57億元），EPS為0.76/0.90/1.14元，維持“買入”評級。

　　背靠國資委，主營綠色建筑行業相關檢測、規劃、設計全過程業務。公司成立于1992年，前身為深圳市建筑科學研究所，屬深圳市規劃局事業單位。深耕綠色建筑30年，主營“規劃設計等技術服務”和“檢測檢驗等公信服務”兩大板塊，以深圳、雄安為雙總部，深度參與“綠色雄安”戰略，輻射粵港澳大灣區、京津冀城市群和川渝城市群。

　　“雙碳”背景下，綠建行業迎來新機遇。橫向對比各國綠色建筑評價標準、縱向對比我國新舊三版評價標準，發現當前綠色建筑要求嚴格，專業性強，行業中兼具經驗和技術的企業將更具競爭力。經測算，“十四五”期間綠色建筑措施規模17624億元，既有建筑改造規模2150億元、綠建檢測規模385.2億元，綠建預評估規模7.4億元，合計約2萬億元。

　　綠建全鏈條業務布局，主營公信服務和規劃設計。1）公信服務：以檢測、檢驗、認證為基礎的一體化服務，2022年實現營收1.96億元，同比下降5.3%，占總營收41.3%，毛利率43.4%；2）城市規劃：業務發展業內領先，業績穩固，2022年實現營收1.08億元，同比增長4.5%，占總營收22.8%，毛利率42.3%；3）建筑設計：聚焦綠色建筑，2022年實現營收1.09億元，同比增長27.3%，占總營收23%，毛利率33.4%。

　　打造綠色科技品牌，發揮深圳、雄安雙總部區位優勢。1）打造綠色科技品牌：致力于綠色低碳理念普及，規模化綠色建筑實踐，主編、參編多項標準，依托未來大廈“光儲直柔”成果，著力探索“虛擬電廠”在建筑領域的應用；2）深圳、雄安雙總部區位優勢：2022年《深圳經濟特區綠色建筑條例》正式實施，區域市場空間打開，公司緊抓機遇，已為近1300萬平方米的項目提供綠建等級評估服務。此外，公司深度開發雄安市場，2022年3月，公司踐行“城市客戶模式”的標志性成果——雄安商務服務中心，作為新區首個獲批的永久性園區類建筑正式投入使用。

　　估值與投資建議：公司深耕綠色建筑行業，技術引領示范效應強，主業公信服務、規劃設計業績穩健，“光儲直柔”、虛擬電廠等新技術可期，雄安市場大有可為。我們預測公司2023-2025年歸母凈利潤0.78/1.01/1.32億元，每股收益0.53/0.69/0.9元，對應當前股價PE分別為28.3/21.7/16.7X，公司合理估值為16.7-19.5元，較當前股價有11.3%-30%溢價，首次覆蓋給予“買入”評級。

　　風險提示：政策施行不及預期；市場競爭加劇；公司新簽、履約、結算進度不達預期；研發投入難以轉化為技術成果等。

　　全球最大的冶金建設承包商和冶金企業運營服務商。公司堅持“做世界一流冶金建設國家隊，基本建設主力軍、先鋒隊，新興產業領跑者、排頭兵，長期堅持走高技術高質量創新發展之路”的戰略定位，主營業務包括工程承包、房地產開發、裝備制造及資源開發業務。在2022年ENR發布的“全球承包商250強”中位居第6位，在“國際承包商250強”中位居第47位。

　　產能置換和技改空間廣闊，冶金建設國家隊技術優勢穩固。近年來全國整體用鋼需求下降，粗鋼產量持續壓減，但“雙碳”目標下生產線低碳智能化改造將成為未來鋼鐵企業的“剛需”。公司氫冶金技術和短流程煉鋼工藝處于領先水平，冶金建設龍頭地位穩固。過去5年公司新簽冶金建設合同額復合增長率為19.5%，營業收入復合增長率為21.9%，冶金工程訂單和收入有望保持較快增長。

　　“中冶特色”適度延伸，鑄就非鋼領域護城河。公司積極拓展非鋼工程領域業務，2022年公司非鋼工程新簽合同額10871億元，占工程新簽合同額的86%，實現營業收入4208億元，占工程營收的74%。公司基于自身冶金建設優勢，深耕多個細分工程領域，在主題公園、生態環保、綜合管廊等領域成功打造差異化優勢。地產業務堅持走高端路線，主動避免盲目擴張，在地產業務景氣度下行期對公司整體拖累有限。

　　資源開發業務亮眼，增量礦產值得期待。公司目前旗下有3座在產礦山和1個多晶硅生產基地，2022年資源開發業務實現收入88.7億元，同比增長33.0%。2022年公司完成了巴基斯坦錫亞迪克銅礦項目3個采礦權的收購，預計滿產后產能每年可達到6-7萬噸。阿富汗新政府多次表達重啟合作意愿，公司在手的阿富汗艾娜克銅礦項目有望取得積極進展。公司作為深入參與“一帶一路”建設的央企，預計將擁有更多機會參與海外礦產資源項目的開發，公司資源開發業務有望實現持續增長。

　　估值與投資建議：公司作為冶金建設龍頭企業，積極拓展非鋼業務，結合工程技術優勢，在多領域打造差異化競爭力，旗下礦產資源開發業務盈利能力較強，進一步擴產潛力充足。我們預測公司2023-2025年歸母凈利潤107/125/153億元，每股收益0.52/0.60/0.74元，對應當前股價PE為7.7/6.6/5.4X。綜合絕對估值和相對估值，確定公司合理估值區間5.02-5.19元，較當前股價有27%-30%空間，維持“買入”評級。

　　風險提示：宏觀經濟波動風險；國際經驗風險；安全環保風險；海外新增礦產項目開發不及預期的風險；礦產資源價格波動的風險；財務風險等。

　　以高端氟材料為拳頭產品，持續整合優質業務與資產、充分發揮協同效應。公司上市已20余年，四大核心業務包括高端氟材料、電子化學品、高端制造化工材料、碳減排業務等。其中，高端氟材料業務產品具體包括PTFE、新型氟橡膠（生膠）及氟混煉膠、PVDF、四氟丙醇、HFP、TFE單體等，部分氟材料產品享有較高知名度。公司目前氟樹脂產能達3萬噸；氯化物等中間體已實現配套，部分產品產能居國內前茅；氟橡膠產能共5500噸，產能全球第二、國內第一；2022年已建成投產了2500噸PVDF生產裝置。近年來，公司積極擴建PTFE產能，布局更高端FEP、PFA氟材料。此外，2023年2月，公司公告擬發行股份購買中化藍天100%股權。公司持續積極整合優質業務與資產，將有望充分發揮協同效應。

　　打造以電子特氣為主的電子化學品產業，國產替代趨勢顯著。公司擁有自主知識產權的電子特氣制備和純化全套技術，開發了一系列國產替代急需的電子特氣產品，是國內主要的電子特氣研究生產基地之一。目前，公司目前電子特氣產品主要有NF3、SF6、CF4、WF6等，總產能達到8600噸。目前，國內市場電子特氣自給率不足15%，我國電子特氣供應“卡脖子”現象仍較為明顯。未來，憑借產能擴張速度快、人工及原材料成本低等本土化優勢，國產電子特氣的滲透率將不斷提升。我們看好公司將持續鞏固電子特氣行業領先地位，并將適時開展濕電子化學品業務。

　　深耕高端制造化工材料，民用航空輪胎指標性能已達國際先進水平。公司高端制造化工材料主要包括特種橡塑制品、特種涂料、化學高性能原料等。近年來公司以航空材料為基點，業務現已擴展至國民經濟多領域。民用航空輪胎方面，子公司曙光院擬建設10萬條/年高性能民用航空輪胎項目（新胎、翻新胎各5萬條/年），均采用曙光院自主開發的專有核心技術和專利技術，預計將于2023年12月投產。我們看好公司將積極布局并優化配置創新資源，持續踐行化工新材料“補短板”任務。

　　風險提示：新產品的研發及市場推廣的風險；安全生產風險；重大資產重組風險；技術被趕超或替代的風險；技術被趕超或替代的風險等。

　　投資建議：綜合絕對及相對方法估值，我們認為公司股票合理估值區間在40.14-52.50元之間，2023年動態市盈率25-35倍，相對于公司目前股價有6.90%-39.81%溢價空間。我們預計公司2023-2025年歸母凈利潤分別達到13.93/16.20/19.94億元，每股收益1.53/1.78/2.19元/股，對應當前PE分別為24.4/20.9/17.0倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。

　　公司是全球風電鍛造主軸龍頭，前瞻布局大兆瓦鑄件。公司是全球風電鍛造主軸龍頭，客戶基本覆蓋全球前十五家風機企業，2022年銷量14.7萬噸，全球市占率高達31%。隨著2020年大型風機主軸從鍛造向鑄造路線切換，公司開始布局鑄造主軸產能，并在2022年實現批量出貨。公司2021年在山東東營海上風電基地建設40萬噸海風大兆瓦鑄件產能，一期15萬噸聚焦鑄造主軸，預計2023年年中投產；二、三期合計25萬噸聚焦大兆瓦輪轂底座，預計2026年全部投產。

　　海風迎來全球景氣共振，供應鏈需求向國內集中。我們預計2023-2025年我國海上風電新增裝機分別為11/15/18GW，深遠海上風電規劃有望落地，打開行業遠期空間。隨著歐美可再生能源政策的推進，預計同期海外海風新增裝機分別達到8/6/14GW，2025年迎來裝機放量的拐點。目前我國風電葉片、齒輪箱、鑄件、鍛件占全球產能比例高達60%-70%，適用于大型化海風的新產能主要集中在國內，因此全球海風供應鏈進一步向國內集中。

　　22-27年全球鑄造主軸市場空間CAGR高達29%，公司積淀深厚擁抱變革。隨著全球風電的持續發展，我們預計2022-2027年全球風電主軸市場CAGR為12.7%，其中鑄造主軸為28.5%；到2027年全球風電主軸市場空間有望達到79.3億元，其中鍛造主軸為38.8億元，鑄造主軸為40.5億元。公司主軸技術成熟，毛利率行業領先。

　　24-27年全球大兆瓦風機輪轂底座供不應求，公司擴產規模較大。受產能指標、投資強度、降本技術與客戶認證四重壁壘制約，大兆瓦輪轂底座短期供給偏緊。我們預計，2027年全球大兆瓦風機輪轂底座需求將達到250萬噸，22-27年CAGR為27%；今年開始全球供需處于緊平衡狀態。公司東營一期產能中5萬噸輪轂底座產能將于2023年年中投產，2026年產能提升至30萬噸。

　　盈利預測與估值：我們預計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為5.66/8.58/10.20億元（+61%/52%/19%），每股收益分別為1.76/2.67/3.17元，對應PE分別為23/15/13（已考慮23年定增攤薄）。結合絕對和相對估值方法，我們認為公司合理估值為44.00-47.32元，對應23年動態PE為25-27倍，相對于公司目前股價有10%-18%溢價空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。

　　風險提示：產能建設進度不及預期；上游原材料價格大幅上漲；行業擴產超預期；全球風電新增裝機容量不及預期。

　　種藥肥一體化，全產區布局，具備平臺種企雛形。豐樂種業公司創始于1984年，前身是合肥市種子公司，以西甜瓜種子起家，于1997年上市，當前實控人為合肥國資委。公司目前已形成“農化+種子”的核心業務模式，種藥肥一體化發展穩步推進，2022年七成收入來農化產品、兩成收入來自種子產品。在業務布局方面，公司玉米種子業務依靠玉米種子事業部、四川同路、豐樂農化三大主體實現了對全國四大主產區的全覆蓋（分別為適宜西南市場和黃淮海市場推廣的蠡樂969、豐樂520和同玉609；適宜黃淮海市場推廣的陜科6號、榜玉100和戰玉105；適宜東北市場和西北市場的鐵391、同玉608和W1505；適宜黃淮海和東華北市場的豐樂720等）。

　　種業振興穩步推進，轉基因商業化若落地，頭部種企或迎黃金成長期。隨著2021年《種業振興行動方案》發布，轉基因玉米商業化穩步推進，玉米種業有望迎來全新品種換代革命，屆時性狀費用、種子提價或帶動行業擴容，頭部種企或迎來經營環境改善并依靠性狀優勢占得先機，進而引領行業品種換代革命，分享市場擴容、份額提升雙重成長紅利。

　　央企基金擬入主，技術賦能、資源整合可期待。2023年3月，豐樂種業控股股東合肥市建設投資控股(集團)有限公司與中央企業鄉村產業投資基金股份有限公司簽署《股份轉讓框架協議》，合肥市建設投資控股(集團)有限公司向中央企業鄉村產業投資基金股份有限公司轉讓其持有的公司股份合計1.23億股（占公司股份總數的20.00%），豐樂種業控股股東將變更為中央企業鄉村產業投資基金股份有限公司。央企基金由中央企業共同出資設立，重點服務國家鄉村振興戰略，目前已在投資方面實現對國內核心生物育種公司的投資覆蓋，其中控股國豐生物（持股比例45%）、隆平生物（持股比例34%），參股杭州瑞豐、糧元生物、大北農生物，未來央企基金計劃從生物技術、資本支持、資源整合、科研人才等方面對豐樂種業全面賦能。

　　盈利預測與估值：公司已擁有較完備的業務體系和較完善的銷售及激勵機制，玉米種子業務近年維持快速發展，未來有望背靠新股東資源進一步強化主業。我們預計公司23-25年歸屬母公司凈利潤分別為0.77/1.03/1.30億元，利潤年增速分別為30.3%/34.5%/25.9%，EPS分別為0.12/0.17/0.21元。通過多角度估值，預計公司合理估值9.4-10.8元，較當前股價有較大溢價空間，首次覆蓋，給予買入評級。

　　大宗氣體、特種氣體雙輪驅動，國內領先的綜合氣體供應商。公司是從事氣體研發、生產、銷售和服務的環保集約型綜合氣體供應商。經過20余年的探索和發展，目前已初步建立品類完備、布局合理、配送可靠的氣體供應和服務網絡，能夠為客戶提供大宗氣體、特種氣體和天然氣三大類100多個氣體品種。同時積極布局電子大宗載氣項目、TGCM業務、氫能項目、危化品運輸等業務，取得多項重大突破。

　　泛半導體領域高速成長，電子氣體市場空間廣闊，國產替代大有可為。工業氣體行業增速通常遠高于GDP增速，一般為全球GDP增速的2-2.5倍。我國工業氣體復合增長率約為9.66%，預計2025年市場規模將達2600億元，其中大宗氣體CAGR約為8.89%，特氣CAGR高達18.23%。電子特氣領域，國內外市場均有外資氣體巨頭主導，國內企業供應本土份額不足15%，國產替代空間廣闊。

　　縱橫戰略助力公司版圖持續擴大，電子特氣與電子大宗協同效應顯著，實力鑄就國內氣體龍頭企業。公司致力于打造結合氣體研發、氣體運輸、氣體運維的綜合性氣體服務商。氣體研發供應方面持續推進大宗、特氣項目擴產落地，23年新增產能釋放將助力業績增長。氣體運維深度綁定下游泛半導體客戶，深入客戶需求，實現產品引入。公司電子特氣與電子大宗兩項業務協同效應明顯，電子大宗卡位布局，實現已有客戶新品類氣體供應；拳頭特氣充當敲門磚，擴寬半導體及泛半導體領域客戶合作。戰略層面順應碳中和大趨勢積極布局萬億氫能賽道；橫向收并購戰略幫助跨區建立業務版圖。

　　風險提示：市場競爭加劇的風險；主要原材料價格上漲的風險；公司規模擴張帶來的管理和內控風險；產品質量不及預期的風險；安全生產的風險等。

　　阿里健康(00241.HK) 海外公司深度報告:數字大健康市場前景廣闊，公司醫藥電商業務布局完整

　　公司是阿里集團旗下數字大健康平臺，以醫藥銷售為核心業務。公司由阿里巴巴控股，核心業務為醫藥電商，2022財年醫藥電商業務占公司總營收97%，在線醫療健康服務和數字化溯源服務為醫藥電商實現導流和賦能。

　　醫藥分離政策持續落地，零售藥房空間廣闊。目前醫院等醫療機構仍是我國最大的醫藥品銷售渠道，零售藥房的占比持續提升，我們測算2022年院外零售藥房銷售規模約為8,981億元，占比36%，相較2017年提升了12pct。參考日美等成熟市場的經驗，在我國大力推動醫藥分離的政策背景下，院外零售藥房有著廣闊的市場空間，預計2025年我國零售藥房市場規模可達到1.4萬億元，占比44%，2022-2025年復合增長率16%。

　　非藥線上滲透率持續上升，線上診療與售藥一體化布局加速藥品銷售滲透。線上藥房價格優惠、類目豐富，是非藥健康產品重要的銷售渠道，2020年保健品電商銷售占比達40%，2018年醫療器械線%；我們預測非藥品在線上仍有廣闊的發展空間，2025年可達到4,236億元，2022-2025年CAGR 25%，占比77%。藥品方面，線上藥房通過醫藥一體化服務、新特藥線上首發，實現與線下藥房的差異化競爭，預計2025年電商藥品銷售規模可達到2,031億元，線%。

　　公司通過優化物流布局、打造在線問診平臺等方式持續優化自營業務的布局，平臺模式則依靠阿里系流量資源吸引大量入駐商家和商品。自營業務上，公司持續優化履約能力、完善在線診療業務布局并加強與藥企的多方位戰略合作，打造了高效、成熟的數字大健康生態。平臺業務上，公司在淘寶、天貓等各大阿里系APP內均有接口，通過集團流量賦能，阿里健康年活躍用戶數已超3億人；巨大的流量進一步為公司帶來大量入駐商家和商品，目前公司已服務超過2.7萬個商家，天貓醫藥平臺覆蓋SKU數量超4,800萬。

　　投資建議：維持“增持”評級。本財年公司受益于疫情大面積過峰，消費者對于線上購藥需求顯著提升，長期看疫情影響消退，購藥需求部分減弱，我們預測公司FY2023-FY2025年收入為257/321/384億元，收入CAGR為22%，較上次調整幅度為2%/-4%/-9%,考慮公司醫藥網絡零售龍頭地位穩固，大股東阿里巴巴集團對公司流量和履約能力持續賦能，維持目標價6-7港幣，相對當前股價上漲空間為22%-43%，維持“增持”評級。

　　風險提示：國家醫療健康政策的變化造成沖擊；市場競爭惡化；數據安全風險；產品或第三方商家出現質量問題。

　　公司是一家綜合性化工企業。主營業務為煤化工、石油化工和精細化工業務，主要產品涉及焦炭、炭黑、烯烴等產品。公司下游涉及鋼鐵、汽車、塑料、化纖、食品、醫藥等行業。公司建有國家級企業技術中心及國家級實驗室，連續多年躋身中國化工企業500強。

　　公司成本具有比較優勢。一是堅持發展循環經濟，二是基礎設施優勢，三是產品直接供應周邊工業園區。焦炭和炭黑毛利率水平居行業前列。

　　齊河本部打造化工循環經濟基地。齊河本部主要進行煤化工和精細化工產品生產，包括焦炭（150萬噸/年）、炭黑（24萬噸/年）、山梨酸（鉀）（1.2萬噸/年）、對甲基苯酚（1.5萬噸/年）。

　　青島基地拓展石油化工帶來新成長。公司在青島建設新材料與氫能源綜合利用項目。截至2022年底，已完成90萬噸丙烷脫氫、48萬噸綠色炭黑循環利用、45萬噸高性能聚丙烯、60萬立方米地下洞庫項目等項目。二期90萬噸/年丙烷脫氫、2×45萬噸/年高性能聚丙烯項目將于2023年年底建成。公司已完成三期項目的規劃，將進一步延伸產業鏈。

　　營收穩定增長，毛利受上下游影響承壓。2022年，公司實現營收168.0億元，同比增加39.9%；實現歸母凈利潤2.49億元，同比下降73.09%。2023Q1，營收減少23.83%，歸母凈利潤虧損1.39億元，由盈轉虧。主要因為檢修導致開工率不足和產品-原料價差收窄影響。

　　成本需求有望改善，三大主業將迎來業績修復。三大主業成本端均為能源品，近期價格已明顯回調。焦煤供給改善，焦炭毛利預期企穩回升，蒙煤進口增加緩解焦煤供需緊張，焦炭利潤有望走闊。炭黑行業毛利處于低位，上游原料價格中樞回落，下游輪胎替換市場需求回暖，炭黑行業盈利存在修復空間。丙烷價格沖高回落，PDH毛利有望觸底回升。

　　盈利預測與估值：預計公司23-25年收入分別為167.3/180.4/229.2億元，歸屬母公司凈利潤5.2/9.5/12.8億元。我們認為公司股價合理區間在10.5-11.1元，相對于5月19日收盤價有21.0%-27.9%溢價。考慮公司堅持發展循環經濟，具備成本比較優勢，新建烯烴、精細化工等項目將帶來規模化一體化效益，產業鏈進一步向新材料延伸，成長性較好，且成本下移，毛利有望改善，首次覆蓋給予“買入”評級。

　　風險提示：估值風險、盈利預測風險、化工品需求下降、突發事件擾動、安全生產事故影響、公司在建產能不及預期、行業產能擴張。

　　具備互聯網基因的小家電差異化“破局者”。公司以互聯網代運營起家，2011年創立德爾瑪品牌開展小家電業務，2018年收購飛利浦水家電業務并獲得凈水器等部分品類的“飛利浦”品牌授權，形成以自有品牌“德爾瑪”、授權品牌“飛利浦（含水家電及局部按摩器品類）”等小家電多品牌布局。公司2018-2022年收入復合增長36%至33億，歸母凈利潤復合增長48%至1.9億。

　　生活類小家電行業保持活力，腰部品牌存差異化機會。公司所處的手持清潔電器、水健康和局部按摩器均為長坡厚雪賽道。（1）手持清潔電器近五年規模復合增速17%至近200億規模，但當前僅不到20%的保有率無論對標半剛需品類還是海外均存翻倍以上空間；（2）水家電規模超300億，且新品不斷涌現保證行業規模穩中向好；（3）局部按摩器短期近百億規模，當前1.5%的保有水平是最具增長潛力的賽道。當前清潔電器一超多強，而水家電和局部按摩器CR4僅為50%、31%，因此清潔電器更需要打造差異化搶占細分市場，而水家電和局部按摩器亟待孕育出兼具產品、渠道和品牌力的龍頭。

　　公司核心優勢：快速反應+高效運營+飛利浦品牌認知度高。（1）公司的自有產能和完善的研發體系支撐了多品牌對產品不同的要求，且線%超越大多數小家電品牌，這使得公司能夠對終端需求進行更快的響應和產品迭代；（2）公司抖音占線%，高效運營使得抖音渠道高增的同時還有望帶來利潤的貢獻；（3）飛利浦在全球各地的小家電市場均具有較高的市場份額，品牌認知度較高。公司已擁有飛利浦水家電的全球品牌授權和按摩儀的亞太澳新區域授權，疊加自身的高效運營及產品打造能力，在海外渠道的逐漸優化拓展下，公司海外業務有望實現較快速的發展。

　　增長展望：德爾瑪深耕生活類家電，飛利浦水家電與按摩儀內外銷空間充足。德爾瑪：國內清潔類電器規模超千億，而德爾瑪當前市占率僅有2.3%。隨著品類滲透率的進一步提升，德爾瑪在低價格帶的優勢有望進一步被放大，內銷份額提升空間較廣。飛利浦：凈水類、局部按摩器在國內均為低滲透率新興品類，飛利浦目前合計市占率不足2%。在產品力和運營能力加持下，飛利浦有望達到中腰部份額；外銷方面，水家電及局部按摩儀在海外擁有140億美元行業規模，隨著渠道逐漸建立，飛利浦有望憑借品牌勢能搶占更多份額。

　　風險提示：商標授權業務持續運營風險；內銷份額提升不及預期；行業競爭加劇；海外渠道拓展不及預期風險；國內外需求復蘇不及預期風險。

　　公司概況：川渝個護龍頭，穩步向全國擴張。公司是川渝地區個人護理衛生用品的龍頭企業，目前公司在重慶、四川份額位列第一、云貴陜位列第二。公司以經銷商、KA和電商平臺為主要銷售渠道，產品包括衛生巾（品牌：自由點、妮爽）、紙尿褲（好之嬰褲、丹寧成褲）以及ODM業務，2022年衛生巾收入占比約84%，紙尿褲和ODM業務約分別占8%/8%。財務方面，公司業績增長穩健，自由點中高端占比提升持續推動盈利優化。

　　行業分析：存量市場中仍存在結構性機遇。個人衛生護理用品具備消費剛性特點，1）行業規模超1700億元空間廣闊，衛生巾存量市場中早期本土品牌弱勢、中期外資本土化不佳導致競爭格局穩中有變。本土品牌有望憑借創新性差異化產品定位、區域性及下沉市場覆蓋、新興銷售與營銷通路捕捉推進本土份額提升。2）衛生巾仍存結構性機遇：產品中褲型、薄型、天然有機等細分產品實現超額增速，新興渠道包括直播、O2O等釋放增長紅利。

　　競爭力與成長性分析：自由點品牌持續升級，全國拓張成長性充足。1）競爭力：產品端，公司基礎線持續優化芯體功能，推出高端線安睡褲與大健康產品，高研發投入驅動產品上新；營銷端，定位青春自由年輕客群，粉絲效應與女性價值營銷理念打造差異化品牌形象；渠道端，2021年電商戰略調整、布局多元平臺，經銷渠道運營經驗豐富、全國性KA客戶網點合作為全國市場拓張奠定基礎。2）成長性：產品端，高毛利產品牽引、產能擴張配合銷售拓展——大健康產品毛利率高于自由點品牌整體10%-20%，安睡褲持平自由點大盤，以線上數據為例兩系列產品占比近3年由10%提升至23%，預期引領品牌增長；營銷端，品宣投入近3年由6%提升至11%、高于可比公司平均水平，未來持續加強品牌建設；渠道端，電商開啟第二階段品宣運營戰略，線上收入占比對比頭部可比企業仍有1倍提升空間、線上份額對比自身全國份額排名有1-3名提升空間，線%成長空間。

　　投資建議:看好自由點中高端升級與全國市場拓展的成長性，維持“買入”評級。未來消費復蘇主線下，電商有望保持引領增長，外圍區域擴張穩步推進。長期我們看好公司在市場各類結構性機遇下提升品牌影響力、提升市場份額的邏輯。維持公司合理估值為21.6-23.0元，對應2024年30~32xPE，維持“買入”評級。

　　公司背靠山東黃金集團，立足山東，內生外延持續增長，2005-2022年公司礦產金產量復合增速達12.8%。復盤山東黃金股價走勢，其漲跌與黃金價格走勢緊密相關，因業務純粹，股價高彈性。截至2022年末，公司保有黃金資源量1431.40噸，全年完成礦產金產量38.67噸，是中國境內礦產金產量最高的上市公司。自產金單克營業成本降至222元，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤12.46億元，同比增長743.23%

　　十四五期間，山東黃金集團提出“致力全球領先，躋身世界前五”的戰略目標，到2025年，利潤總額達到80-100億元，礦產金產量達到80噸，資源儲量達到3300噸以上，人均收入達到20萬元/年，資產規模和上市公司市值均突破2000億元，資產負債率降至50%，爭取“再造一個山東黃金”，進入世界500強。配合戰略目標，公司開展多項大型建設項目。焦家金礦是全國第一大產金礦山，2022年金礦產量達10.04噸；公司計劃投資82.73億元用于山東黃金礦業（萊州）有限公司焦家礦區（整合）金礦資源開發工程，達產后預計年均產金18.85噸。2020年公司啟動三山島金礦礦產資源開發利用（擴界擴能）工程，項目計劃投資120.52億元，建成后將形成1.5萬噸/天的選礦能力。2022年新城金礦取得整合后的采礦許可證，資源整合擴界項目、采選擴能擴界項目的環評批復。玲瓏金礦復產工作有序推進，其中玲瓏礦區于2022年12月取得延續后的采礦許可證，截至2023年3月尚在辦理安全生產許可證。2021年公司完成對卡帝諾的要約收購，目前Namdini項目穩步推進，項目建成投產后可平均年產黃金8.9噸。2022年底公司擬受讓沈國軍先生及中國銀泰投資有限公司合計持有的銀泰黃金20.93%的股份，轉讓工作有序推進。

　　5月4日，美聯儲公布5月FOMC會議聲明，上調聯邦基金目標利率25BP至5.0%-5.25%區間，符合市場預期，在前瞻指引中，刪除了預計一些額外的政策緊縮可能是適合的表述，變化為委員會將持續跟蹤數據并評估其對貨幣政策的影響。雖然目前并沒有完全排除進一步加息的可能，后續還要看數據變化，但因為銀行風險事件的發酵以及債務上限問題，5月為本輪緊縮周期最后一次加息的可能性提升，推升現貨黃金價格創歷史新高。實際利率下行預期疊加央行強勁的購金需求，我們對黃金中長期價格保持樂觀態度。

　　公司聚焦黃金主業，多項擴能改造工程有序推進，未來幾年黃金產量有望大幅提升。我們預計公司2023/24/25年歸母凈利潤27.4/32.6/47.5億元，年增速分別為119.8%/18.9%/45.9%，EPS分別為0.61/0.73/1.06元。通過多角度估值，預計公司合理估值27.6-30.6元，相對目前股價有15%-28%溢價，維持“買入”評級。

　　以配售電業務為基礎，打造一流綜合能源公司。公司主營業務為電力生產供應等業務，近年來公司積極拓展綜合能源業務，明確提出在“十四五”期間，公司將建成以配售電為基礎的一流綜合能源公司。隨著水電裝機容量及售電量規模增長，公司營業收入持續增長，但歸母凈利潤則受錳礦價格、水電發電量和公允價值變動收益變化而所有波動。2022年，公司實現營業收入110.93億元（+9.00%），歸母凈利潤4.76億元（-44.95%）。

　　三峽集團唯一配售電業務平臺，大力支持公司主業發展。公司為三峽集團以配售電為主業的唯一上市公司平臺，有望依托集團電力資產布局，密切協同集團產業發展。同時依托三峽集團的客戶資源渠道，進一步拓展售電、綜合能源服務、儲能業務。

　　電力市場化改革推進，綜合能源行業迎來發展機遇。近年來，電力市場化改革政策持續出臺，10kv以上工商業用戶全部進入電力市場，預計市場化代理售電規模將快速增加，售電行業市場空間有望持續擴張。此外，電力市場化改革打開電價上浮范圍，新型電力系統建設致電價上浮及“雙碳”政策下能耗管控推進，工商業企業用能成本增加，推動綜合能源服務行業加速發展。此外，負電價現象利好“配售電+儲能”產業發展。

　　持續夯實存量配售電產業，發展基本盤穩固。隨著公司持續拓展配售電業務區域和大力發展市場化售電業務，同時電源保障不斷增強，預計公司銷售電量及電力銷售收入規模將不斷擴張。根據公司規劃，到2025年，公司銷售電量超過1000億千瓦時，其中市場化售電800億千瓦時。

　　綜合能源與新能源業務加快發展，拓展增量利潤來源。公司集中優勢資源圍繞“源網荷儲一體化”以及“優質大用戶”兩大重點場景，大力拓展綜合能源業務市場，同時公司大力發展分布式光伏、儲能、電動重卡、電池資產管理業務，實現業務協同發展。公司促進售電業務與綜合能源業務協同共進，依托配售電業務導流，發展綜合能源業務資源和渠道優勢突出。

　　盈利預測與估值：由于公司一季度來水情況較差及售電業務發展趨緩，下調盈利預測。我們預計2023-2025年公司歸母凈利潤分別為8.56、12.09、14.48億元（原預測值為11.53、14.88、18.92億元），EPS分別為0.45、0.63、0.76元。通過多角度估值，預計公司合理估值11.20-12.09元，相對目前股價有22%-31%溢價，維持“買入”評級。

　　宇通客車的投資價值在于海外新能源成長性、國內需求復蘇和長期較高股息率。宇通客車是國內大中客龍頭（2021年國內大中客份額約38%），復盤：在2014-2017年我國大中客新能源化率從不到10%到60%左右的快速滲透期，宇通實現利潤（從26億到最高40億元）與市值（從約200億到最高近600億元）齊增；展望：1）海外新能源周期疊加一帶一路，宇通出口量價利三增；2）國內公交更新周期、公路客車疫后復蘇；3）國內供給逐漸出清，宇通優選市場后毛利率改善；另外考慮到公司長期高分紅高股息率（5-10%），周期與成長共振，當前投資價值凸顯。

　　海外：客車新能源化起步，滲透率上行空間大。據OICA數據，2022年海外大中客銷量約20萬輛左右（預估穩態25萬左右），整體新能源滲透率相對較低（預估不足10%），對比國內具有較高滲透上行空間。另外當下海外已有較多國家和地區（歐洲、中東、拉丁美洲等）規劃客車新能源轉型的目標，疊加“一帶一路”的進一步催化，有望持續帶來我國客車出口的增量訂單機遇（2022年中國大中客車出口2.2萬輛，同比+24%）。

　　宇通：打造“技術+服務出口”創新模式，抓住海外新能源發展窗口期。①我國新能源車領跑全球（一季度新能源車出口96億美元，占汽車出口45%），具供應鏈體系+產品技術+控本能力等優勢；②宇通出口歷史近20年（2022年占大中客出口26%），從“制造+銷售產品”→“制造服務型+解決方案”定位升級；③宇通海外布局從亞洲、拉美、非洲等地，向歐洲等客車工業發達地區拓展，推動產業價值鏈邁向中高端，有望充分受益于海外新能源擴張。

　　國內：需求復蘇，供給出清。2022年國內大中型客車銷量6.3萬輛，受益于公交客車更新周期與公路（旅游）客車疫后復蘇，國內客車需求有望逐步回暖，預估23/24/25年我國大中客需求有望達7.2/9.3/10.7萬輛；宇通作為國內龍頭（2021年大中客份額約38%，22年約28%），在國內供給有所出清的背景下，風險管控+優選市場改善毛利，預計國內業務盈利有望持續回暖。

　　京東健康(06618.HK) 海外公司深度報告:數字大健康龍頭，借助高效履約和全鏈路布局打造強大護城河

　　公司是京東集團旗下數字大健康平臺，以醫藥銷售為基本盤業務。京東集團持股68%，主要經營互聯網醫藥銷售，并結合在線診療等業務實現互聯網醫療健康場景全覆蓋。2022年，互聯網醫藥銷售業務占公司營收超98%，其中自營占總營收86%，平臺模式占總營收12%；互聯網醫療健康服務行業發展較早期，營收占比不到2%。

　　數字健康行業處于快速發展階段，市場空間廣闊。醫療改革推進醫藥分離，疫情推動售藥診療線上化，我國數字大健康行業進入快速發展期，市場空間廣闊。2021年中國數字大健康市場規模達到4674億元，線%；居民線上看病購藥的消費習慣逐步養成，市場需求不斷釋放，預計2025年中國數字大健康市場規模將增長至1.6萬億元，2022-2025年復合增速25.3%，線%。

　　集團力量持續為公司賦能，業務廣泛布局實現高效協同。在與集團的聯動上，公司與京東物流達成深度合作，持續優化物流履約效率；背靠京東App流量資源，公司用戶滲透率仍有較大空間。在自身的業務布局上，公司深入布局線下DTP門店以及全渠道業務，滿足消費者多場景購藥需求，打造互聯網醫療健康生態閉環，實現業務間高效協同。

　　公司憑借高效的履約能力帶來高ARPPU及高平臺貨幣化率，行業龍頭地位穩固。從規模上看，公司2022年營收467億，是國內頭部數字大健康企業。從用戶質量及貨幣化率來看，憑借高效履約，公司擁有大量優質客戶和強議價權，2022年ARPPU值超過900元，3P零售藥房貨幣化率7.8%，均遠高于競爭對手阿里健康。

　　投資建議：疫情促進消費者線上購藥習慣的培養并催化網絡醫療監管政策落地，我們預計疫后時代醫藥線上滲透率將繼續提升，公司對于用戶的全生命周期管理將有效提升用戶粘性，我們維持此前預測，預計公司2023-2025年收入為613/768/948億元，公司醫藥網絡零售龍頭地位穩固，大股東京東集團對公司履約能力持續賦能，維持原目標價75-91港幣，相對當前股價上漲空間為42%-72%，維持“買入”評級。

　　風險提示：國家醫療健康政策變化帶來沖擊；競爭格局變化；消費者認知不及預期；供應商或第三方商家合作出現問題。

　　公司業務以煤為主，營收利潤顯著增長。公司主要從事煤炭開采、洗選、運輸、銷售以及生產服務等業務。公司2022 年公司原煤產量 1.57 億噸，同比增長 10.98%；2023年Q1自產煤產銷量同比上升11.27%、12.50%。量價齊升，股價受業績支撐創新高。2022年受俄烏沖突、海外能源危機等影響，能源價格維持高位，公司股價于2022年9月6日創新高25.37元。

　　公司高長協比例平抑周期波動，高分紅回報股東。公司承擔保供任務，長協比例逐步提升，以量補價有望穩定業績。預計2023年，長協煤占比達60.8%。按本報告盈利預測中敏感性分析章節的悲觀假設，按60%的分紅率，預計到2024年年中，至少累計獲得分紅3.48元/股，對應當前股價股息率為16.7%。

　　區域產能優化，陜西周邊“三面”缺煤。在供給側改革及“雙碳”政策推動下，2022年國內億噸以上省份（6省）產煤合計38.8億噸，同比增長9.4%，生產重心向西部聚集，陜西西北、東南、西南地區煤炭緊缺。浩吉鐵路在內的煤炭運輸干線為陜煤外調提供了運輸優勢。

　　公司坐擁優質資源，智慧礦區助力核增保供。公司煤炭資源優質，“三低一高”特點，擁有煤炭儲量183.67億噸、可采儲量106.06億噸，公司核定產能1.43億噸。97%以上的煤炭資源位于陜北、彬黃等優質采煤區。公司錨定“智能礦井、智慧礦區”建設目標，積極構建煤礦“智能系統化、系統智能化”發展格局，助力礦區安全生產、核增保供。

　　聚焦優質資產，拓寬發展方向。公司積極布局新能源、新材料等賽道，先后投資隆基綠能、贛鋒鋰業等近三十家上市公司。2021年11月公司設立開源雛鷹股權投資基金合伙企業，聚焦北交所擬上市標的，布局“雙碳經濟”和“專精特新”相關產業，著力多級市場，打造了“財務投資+戰略投資+產業投資”的長短周期結合且相互支撐的投資新模式，向綜合能源服務商轉型。

　　盈利預測與估值：預計23-25年收入分別為1795.8/1817.1/1839.0億元，歸屬母公司凈利潤288.5/294.1/298.4億元，每股收益23-25年分別為2.98/3.03/3.08元。我們認為公司合理估值區間在23.84-25.33-25.33元之間，相對于公司5月9日收盤價有14.1%-21.3%溢價空間。考慮公司煤炭開采條件較好、煤質優良、煤炭產能具備規模優勢且仍有增長空間，同時公司業績穩健，股息回報豐厚，首次覆蓋給予“增持”評級。

　　風險提示：經濟放緩導致煤炭需求下降、新能源快速發展替代煤電需求、安全生產事故影響、公司核增產能釋放不及預期。

　　公司是國內冰箱出口龍頭。公司主營冰箱冷柜的研發、生產和銷售，以外銷ODM為主，內銷自有品牌和代工為輔。2022年收入78.4億，同比下滑22.5%，2015-2022年冰箱業務收入復合增長7.4%，增長穩健；歸母凈利潤從2015年的2.7億增長至2022年4.2億，年復合增長6.8%，主業盈利穩定。

　　海外冰箱市場發展成熟，近年結構升級帶動價格提升明顯。（1）海外冰箱市場發展成熟，新興市場仍存增量空間。全球冰箱冷柜2022年銷量1.68億臺，2018-2022年復合增長0.66%，發展較為成熟，但依然存在新興發展中國家的增量市場，且隨著產品結構不斷優化，發展中國家的冰箱均價有望向發達國家看齊，均價存在提升空間。（2）國內出口高基數壓力或已度過高峰期。在疫情擾動、海外需求不振和高庫存的三重負向共振影響下，2022年國內冰箱出口顯著下滑，而2023年以來降幅已明顯收窄，基數壓力得到緩解。我國仍是全球最大冰箱冷柜生產國，2022年出口冰箱冷柜超5000萬臺，占全球銷量27%，其中奧馬電器為我國冰箱出口龍頭，市占率達到19.7%。

　　奧馬技術、產能與客戶優勢深厚，擴市場升結構可期。（1）生產和客戶基礎扎實，產品升級助力盈利優化。公司連續14年成為我國冰箱出口第一，現有9大制造基地和13條高效自動化生產線萬臺，產能優勢突出；客戶方面，公司為全球130多個國家和地區超2000多合作伙伴提供優質產品，并與其建立了長期穩定的合作關系；產品結構方面，公司冰箱技術持續迭代，2022年大容積風冷產品銷量占比提升至35.7%，產品升級疊加原材料壓力降低，公司冰箱業務毛利率2022年同比提升3.2pct至24.6%，盈利能力持續優化；（2）外銷擴市場，內銷提份額可期。外銷方面，歐洲是公司最大出口市場，但公司仍在積極開拓北美、亞太等占比較低的市場，2022年在亞太區域實現了10%的增長成績。內銷實行OBM+ODM雙輪驅動策略，2022年境內收入增長43%，后續有望協同大股東TCL進一步擴份額。

　　輕裝上陣再出發，全面回歸并聚焦冰箱主業。公司2021年已完成金融科技板塊全部資產處置，2022年資產結構進一步優化，2022年應收余額延續下降至11.5億元，原金融業務的信用減值損失的影響也全面消除。2022年9月，公司新控股股東TCL家電主動承擔起約3億元的歷史隱性債務的兜底償付責任，新股東助力下業務有望持續協同向好。

　　盈利預測與估值：預計公司2023-2025年收入94/108/121億（+20%/+14%/ +12%），歸母凈利潤5.3/6.1/6.9億（+24%/+16%/+13%），對應PE為15/13/12x。綜合絕對估值和相對估值，同時參考公司底部反轉帶來的業績增速和估值重估，給予公司2023年目標市值84-95億元，首次覆蓋，給予“增持”評級。

　　魯商發展：剝離地產聚焦大健康美業，化妝品業務高速發展。公司早期系山東省區域型房企，后在18、19年陸續通過收購福瑞達醫藥集團（以醫藥和化妝品為主業）、焦點生物（全球銷量第二大透明質酸原料生產廠商）實現業務轉型。當前公司已公告計劃剝離房地產業務，進一步聚焦以美妝為主的大健康產業布局。2022年公司大健康核心業務化妝品/藥品/原料添加劑業務營收分別實現19.69/5.11/2.85億元，同比+31.68%/-5.44%/+0.69%，逆勢環境下繼續表現優異，其中化妝品業務收入19-22年復合增速達到84.52%。未來公司將背靠優質生物醫學產業資源，不斷賦能三大業務板塊持續發展。

　　化妝品業務：“4+N”品牌矩陣布局美妝產業：公司通過“4+N”品牌策略模式，以璦爾博士和頤蓮為主要增長驅動力，不斷賦能新品牌發展。具體來看：1）璦爾博士：主打微生態護膚理念，定位差異化快速成長，22年收入增長40%至10.6億元。2）頤蓮：主打玻尿酸護膚，依托福瑞達深厚的玻尿酸研究基礎創立，22年收入增長10%至7.1億元。3）此外公司正積極推進美妝中小新品牌，不斷涉足精準護膚、精油、弱敏肌等賽道，品牌矩陣持續拓展。

　　原料業務：以透明質酸原料為核心，大力發展高附加值賽道：公司原料業務主要依托旗下焦點福瑞達以及福瑞達生物科技開展。焦點福瑞達主要以透明質酸為核心發展方向，目前520噸/年醫藥級透明質酸項目順利建設當中；而福瑞達生物科技則以生物發酵原料作為產業化方向，并積極布局生物合成等技術，不斷致力于食品添加劑和化妝品原料的研發。

　　生物制藥業務：中藥+玻璃酸鈉藥品雙驅動：依托公司形成的貫穿生物醫藥的全產業鏈集群優勢，在中藥和玻璃酸鈉藥品兩大板塊齊發力，一方面背靠明仁福瑞達推進“中藥全鏈條+多元化”高質量發展；另一方面依托博士倫福瑞達在玻璃酸鈉的研究和開發，在眼科和骨科形成較強市場競爭力。

　　投資建議：化妝品業務高成長，積極邁向大健康生態。公司未來將聚焦以化妝品業務為主的大健康產業布局，以全球領先的技術，聚焦包括玻尿酸等相關原料產品的應用創新與研發。在下游產業化布局中重點發力化妝品、生物制藥等領域。以差異化的產品力、精細化的渠道運營、全產業鏈賦能實現快速成長。我們預計公司23-25年歸母凈利潤為4.07/5.15/6.40億元，對應EPS分別為0.40/0.51/0.63元/股，對應PE分別26/20/16倍。綜合絕對及相對估值，給予公司合理價值區間為13.6-14.3元/股，維持“買入”評級。

　　風險提示：地產業務重組剝離進度不及預期，化妝品行業競爭加劇的風險，流量成本上升的壓力，原料產線進度不及預期等風險。