今天簡單說說森馬服飾，不是什么熱門賽道，也沒有什么熱門概念，放入金股的原因就是公司質(zhì)地不錯(cuò)，業(yè)績在往上走，估值有吸引力

　　森馬集團(tuán)創(chuàng)立于1996年，主要做大眾休閑服及童裝，自主培育了森馬（Semir）休閑裝和巴拉巴拉（Balabala）童裝兩大核心品牌。

　　成人裝除主品牌森馬外，還代理或合資運(yùn)營了 Juicy Couture、Jason Wu等多個(gè)品牌；童裝除巴拉巴拉外，培育了自有品牌馬卡樂及 MiniBalabla，并與美國童裝 The Children’s Place 達(dá)成長期戰(zhàn)略合作，目前已覆蓋多年齡段、多層次客群。

　　公司重點(diǎn)布局童裝賽道，兒童服飾業(yè)務(wù)得到快速發(fā)展，2020年，兒童服飾實(shí)現(xiàn)收入人民幣101.3億元，占總營收收入比重達(dá)66.6%。

　　公司的實(shí)際控制人為邱光和家族，邱氏家族共計(jì)持股70%以上。在前10大股東中，邱堅(jiān)強(qiáng)、邱艷芳、周平凡、戴智約、鄭秋蘭、邱光平與邱光和均為親屬關(guān)系。

　　公司分別于 2018年 4 月、2020 年 3 月推出兩期員工持股計(jì)劃，其中第一期計(jì)劃募集資金約1.20 億，覆蓋 7 位高管（包括副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)、董秘等，占持股計(jì)劃比例7.51%），以及 93 名中層及核心骨干；第二期持股計(jì)劃募集資金約 1.18 億元，覆蓋 2 位高管（包括副總經(jīng)理、董秘等，占持股計(jì)劃比例為 3.38%），以及 96名關(guān)鍵員工，進(jìn)一步綁定核心管理人員及核心骨干，提振整體員工積極性。

　　截至2020年9月15日，公司第二期員工持股計(jì)劃通過二級(jí)市場集中競價(jià)交易方式累計(jì)購入公司股票13,854,163股，占公司股本0.51%，成交均價(jià)約為7.83元/股。

　　2020年11月，控股股東邱光和向核心高管徐波、邵飛春分別轉(zhuǎn)讓 537.1 萬股、268.6 萬股，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為8.01元/股，深度綁定相關(guān)高管利益。

　　2020 年 12 月，公司聯(lián)席總經(jīng)理陳嘉寧女士以競價(jià)交易方式增持公司股份共計(jì) 34.09 萬股，成交均價(jià)為9.38元。

　　公司自2011年上市以來，營業(yè)收入和凈利潤隨著公司的休閑服飾和童裝兩大板塊擴(kuò)張而增長，2011-2019年公司營業(yè)收入復(fù)合增速為12.09%，歸母凈利潤復(fù)合增速為3.00%。

　　受疫情影響，2020年公司實(shí)現(xiàn)營收152.05 億元（-21.4%）、歸母凈利潤8.06億元（-48.0%）。

　　2021年前三季度公司實(shí)現(xiàn)收入100.21億，同比增長6.04%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9.43億，同比增長336.64%。

　　公司毛利率呈逐步上升趨勢，由2008年的29.52%提升至了2019年的42.53%。其中童裝業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)較高，且呈快速提升趨勢，從2010年的 37.78%提升至了2019年的46.06%，其營收占比上升持續(xù)帶動(dòng)公司整體毛利率上升。

　　2020年公司毛利率為 40.34%（-2.19pct），其中童裝業(yè)務(wù)毛利率42.44%（-3.62pct），有所下降主要系運(yùn)費(fèi)由往年的計(jì)入銷售費(fèi)用改為計(jì)入營業(yè)成本所致。童裝業(yè)務(wù)毛利率未下降。

　　核心品牌童裝巴拉巴拉是國內(nèi)童裝第一品牌。巴拉巴拉的市占率從2016的4.6%穩(wěn)步提升至 2020年的7.5%，明顯領(lǐng)先于第二名（1.5%）和第三名（1.4%）。巴拉巴拉 2016-2020 年市占率提升速度明顯快于同業(yè)，較第二名優(yōu)勢不斷擴(kuò)大，側(cè)面反應(yīng)其作為龍頭品牌較強(qiáng)的資源整合能力。

　　渠道端規(guī)模優(yōu)勢凸顯。2020年，兒童服飾門店數(shù)量凈減少156家至5,634 家。這一門店數(shù)量仍明顯領(lǐng)先于同行，2020年安踏兒童、小豬班納、和安奈兒門店分別約為 3,000 家、1,500 家和1,280 家。

　　除線下渠道外，公司兒童服飾的電商業(yè)務(wù)也具備領(lǐng)先優(yōu)勢。2020 年巴拉巴拉線上銷售額位列行業(yè)第一；天貓“雙十一”期間巴拉巴拉及迷你巴拉的 GMV 共計(jì)約人民幣 11 億元，且巴拉巴拉連續(xù)第六年蟬聯(lián)母嬰品類第一。

　　基于穩(wěn)定的青少年人口比例、寬松的生育政策、以及童裝消費(fèi)升級(jí)趨勢，國內(nèi)童裝市場將在中長期繼續(xù)保持高景氣，市場規(guī)模保持快速增長。根據(jù) Euromonitor，2020年我國童裝市場規(guī)模達(dá)人民幣 2,292 億元，2021-2025 年均復(fù)合增長率預(yù)計(jì)達(dá)15.6%。

　　相較于海外發(fā)達(dá)國家，我國童裝市場集中度仍較低，未來市場份額有望進(jìn)一步向龍頭集中。2020年，我國童裝市場 CR5/CR10市占率分別達(dá)12.6/15.8%，而同期法國CR5/CR10市占率達(dá)37.6/57.2%，美國 CR5/CR10市占率達(dá)32.0/41.7%。

　　未來，憑借巴拉巴拉在品牌、產(chǎn)品、渠道端積累的先發(fā)優(yōu)勢，以及通過品牌延伸和渠道拓展，公司有望進(jìn)一步加深童裝業(yè)務(wù)護(hù)城河，提升市占率，鞏固龍頭地位。

　　2019-2020年，由于公司對(duì)森馬品牌定位及渠道結(jié)構(gòu)重新進(jìn)行梳理，疊加疫情的負(fù)面影響，公司休閑服飾收入增速有所回落。

　　雖然近年來國內(nèi)休閑服飾行業(yè)增速有所放緩，但目前市場容量仍然較大；且隨著部分國際快時(shí)尚品牌退出中國市場，以及疫情期間經(jīng)營不善的中小企業(yè)出局，國內(nèi)休閑服飾競爭格局有所改善，利好基本面穩(wěn)固的龍頭企業(yè)；公司休閑服飾業(yè)務(wù)的品牌及渠道梳理在 2020 年已基本完成，2021 年起將逐步釋放改革紅利。

　　從研發(fā)費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)率角度看，森馬研發(fā)費(fèi)用絕對(duì)額大幅領(lǐng)先其他三家公司，說明其在新品開發(fā)方面的投入很大。

　　基于此業(yè)績增速預(yù)測以及行業(yè)屬性，給予森馬服飾2021年業(yè)績20倍PE估值，那么目標(biāo)價(jià)11.6元。12月24日收盤價(jià)7.44元，當(dāng)前處于明顯被低估。

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