10月26日，李寧港股低開(kāi)13.91%，盤中一度跌超21%，股價(jià)觸及近三年來(lái)的新低。截至收盤，收跌20.7%，總市值約為631億港元。

　　消息面上，公司前一日晚間披露的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)顯示，截至2023年9月30日止第三季度，公司零售（直接經(jīng)營(yíng)）渠道錄得20%-30%低段增長(zhǎng)及批發(fā)（特許經(jīng)銷商）渠道錄得低單位數(shù)增長(zhǎng)；電子商務(wù)虛擬店鋪業(yè)務(wù)錄得低單位數(shù)下降。

　　事實(shí)上，早在今年上半年，李寧就因?yàn)殡娚糖栏?jìng)爭(zhēng)加劇及其為促進(jìn)消費(fèi)增加折扣力度等，導(dǎo)致公司的毛利率就同比下降了1.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　近年來(lái)，借助國(guó)潮、國(guó)貨崛起東風(fēng)，李寧一直維持著高增長(zhǎng)的狀態(tài)。尤其是在2021年，李寧的增長(zhǎng)達(dá)到頂峰。但從去年開(kāi)始，受消費(fèi)環(huán)境波動(dòng)的影響，公司開(kāi)始出現(xiàn)增長(zhǎng)難。

　　花旗日前發(fā)布研究報(bào)告稱，考慮到李寧單一品牌的商業(yè)模式，預(yù)計(jì)其2024年收入增長(zhǎng)將慢于滔搏及安踏，同時(shí)下調(diào)2023-2024年盈利預(yù)測(cè)3%及10%，目標(biāo)價(jià)由62.7港元下調(diào)28%至45.1港元，評(píng)級(jí)買入。

　　實(shí)際上，就在股價(jià)重挫之際，多家投行還在唱空李寧。大摩在最新報(bào)告中，一口氣下調(diào)了李寧今年至2025年三年期間的銷售和盈利預(yù)期。

　　具體來(lái)看，零售表現(xiàn)方面，截至2023年9月30日止第三季度，公司銷售點(diǎn)（不包括李寧YOUNG）于整個(gè)平臺(tái)之零售流水按年錄得中單位數(shù)增長(zhǎng)。

　　分渠道來(lái)看，線下渠道（包括零售及批發(fā)）錄得高單位數(shù)增長(zhǎng)，其中零售（直接經(jīng)營(yíng)）渠道錄得20%-30%低段增長(zhǎng)及批發(fā)（特許經(jīng)銷商）渠道錄得低單位數(shù)增長(zhǎng)；電子商務(wù)虛擬店鋪業(yè)務(wù)錄得低單位數(shù)下降。

　　對(duì)于電商業(yè)績(jī)下滑，國(guó)盛證券研報(bào)指出，原因有多個(gè)方面。一是基數(shù)較高，去年同期的電商流水為增長(zhǎng)20%-30%中段；二是竄貨問(wèn)題在電商渠道表現(xiàn)較為明顯，低價(jià)產(chǎn)品的銷售對(duì)公司自有的天貓、京東等平臺(tái)造成一定影響；三是出于清理庫(kù)存的需要，預(yù)計(jì)第三季度電商渠道銷售折扣同比仍有一定缺口。

　　半年報(bào)顯示，李寧今年1-6月份營(yíng)收140.19億元，同比增長(zhǎng)13%，凈利潤(rùn)21.2億元，上年同期21.89億元，同比下滑3.11%。

　　據(jù)財(cái)報(bào)，報(bào)告期內(nèi)李寧的毛利率從上年同期的50%下降至48.8%，凈利率從17.6%下滑至15.1%。

　　李寧集團(tuán)將毛利率的下滑主要?dú)w因于消費(fèi)大環(huán)境的影響及線上生意難做。根據(jù)財(cái)報(bào)披露的渠道數(shù)據(jù)，上半年李寧電商渠道的收入僅同比增長(zhǎng)1.7%，營(yíng)收占比減少2.9個(gè)百分點(diǎn)至25.6%。

　　半年報(bào)后的業(yè)績(jī)會(huì)上，李寧集團(tuán)副總裁及CFO趙東升解釋稱，當(dāng)下消費(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣發(fā)生了遷移，導(dǎo)致線上購(gòu)物熱度下降。但為了保證銷售流水，李寧集團(tuán)選擇犧牲部分利潤(rùn)。因此隨著電商渠道促銷競(jìng)爭(zhēng)加劇、折扣加深，使整體毛利率下降了1個(gè)百分點(diǎn)。

　　進(jìn)入三季度，除了電商渠道錄得下降，李寧的直營(yíng)零售也低于預(yù)期。在大和看來(lái)，李寧(不包括李寧YOUNG)第三季零售流水按年升中單位數(shù)，低于該行高單位數(shù)預(yù)期。

　　大和在報(bào)告中指出，考慮到第三季和第四季的消費(fèi)者情緒不如預(yù)期，以及公司正在進(jìn)行的業(yè)務(wù)調(diào)整，李寧管理層將2023財(cái)年收入按年增長(zhǎng)指引下調(diào)至小于10%，此前指引為中十位數(shù)(mid-teens)。

　　因此，大和將李寧投資評(píng)級(jí)從買入下調(diào)至跑贏大市，預(yù)計(jì)公司在短期內(nèi)將繼續(xù)受到宏觀不利因素以及內(nèi)部調(diào)整舉措拖累，但一旦市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)，公司在同行中的反彈幅度可能會(huì)更大。該行將李寧目標(biāo)價(jià)由55港元降至34港元。

　　交銀國(guó)際也發(fā)研報(bào)稱，管理層將2023年銷售額的指引下調(diào)至同比10%以下（之前為15%左右）。預(yù)計(jì)利潤(rùn)率也將因更高的線上折扣和下半年的去庫(kù)存需要而面臨壓力。該行維持公司買入評(píng)級(jí)，將目標(biāo)價(jià)由51.2港元下調(diào)至35港元。

　　因此，在去年下半年，李寧大舉開(kāi)店擴(kuò)張。2022年下半年該品牌凈開(kāi)店491家，超越2021年全年的凈開(kāi)店204家。

　　數(shù)據(jù)顯示，2022年12月，李寧牌及李寧YOUNG的線年上半年，李寧牌及李寧YOUNG的線個(gè)。

　　對(duì)此，李寧集團(tuán)執(zhí)行董事兼聯(lián)席CEO錢煒解釋稱，只要有機(jī)會(huì)的地方就要去開(kāi)，開(kāi)出來(lái)店若沒(méi)有達(dá)到預(yù)期或沒(méi)有能夠繼續(xù)改善的空間就會(huì)面臨關(guān)閉，將加速進(jìn)行高效點(diǎn)店鋪的擴(kuò)展以及低效虧損店鋪的關(guān)店，同時(shí)持續(xù)升級(jí)店鋪形象。

　　其中銷售點(diǎn)數(shù)量方面，截至2023年9月30日，李寧在中國(guó)的銷售點(diǎn)數(shù)量（不包括李寧YOUNG）共計(jì)6294個(gè)，較上一季末凈增加127個(gè)，本年迄今凈減少1個(gè)。

　　顯然，進(jìn)入三季度，李寧的線下渠道又進(jìn)入了擴(kuò)張狀態(tài)。而在凈減少的1個(gè)銷售點(diǎn)中，零售業(yè)務(wù)凈增加57個(gè)，批發(fā)業(yè)務(wù)凈減少58個(gè)。

　　根據(jù)本次公告中披露的同店銷售表現(xiàn)，以去年同季度伊始已投入運(yùn)營(yíng)的李寧銷售點(diǎn)計(jì)算（不包括李寧 YOUNG），截至 2023 年 9月 30 日止第三季度，整個(gè)平臺(tái)之同店銷售按年錄得中單位數(shù)下降。

　　其中就渠道而言，零售渠道錄得中單位數(shù)增長(zhǎng)及批發(fā)渠道錄得 10%-20%低段下降，電子商務(wù)虛擬店鋪業(yè)務(wù)按年下降低單位數(shù)。

　　換言之，在同店銷售出現(xiàn)下滑的情況下，李寧在三季度還是硬著頭皮拓店。但是零售渠道增長(zhǎng)而批發(fā)渠道出現(xiàn)兩位數(shù)下滑，公司增加了直營(yíng)零售門店數(shù)量，同時(shí)關(guān)掉了58家特許經(jīng)銷商門店。

　　國(guó)盛證券上述研報(bào)也指出，截至2023年三季度末李寧成人直營(yíng)門店數(shù)量為1487家，同比去年三季度末凈開(kāi)143 家，增速11%，門店數(shù)量的快速拓展直接帶來(lái)增量銷售；同時(shí)批發(fā)門店處于結(jié)構(gòu)優(yōu)化階段，截至今年三季度末批發(fā)門店數(shù)量為4807家。

　　近年來(lái)，隨著二孩三孩政策的推動(dòng)，童裝業(yè)務(wù)正成為各大運(yùn)動(dòng)品牌業(yè)務(wù)的重要衍生和補(bǔ)充，對(duì)業(yè)績(jī)也起到一定的助推作用。

　　其中李寧早在2010年便在集團(tuán)內(nèi)部孵化了李寧KIDS，起初李寧將童裝品牌授權(quán)給集團(tuán)投資的天津市寬貓咪兒童用品有限公司經(jīng)營(yíng)，產(chǎn)品主要針對(duì)5-12歲兒童，風(fēng)格以運(yùn)動(dòng)及運(yùn)動(dòng)休閑為主。

　　在被業(yè)界稱為童裝市場(chǎng)爆發(fā)元年的2017年，李寧將原有李寧KIDS進(jìn)行品牌升級(jí)為李寧YOUNG。同時(shí)鎖定3-14歲的青少年為目標(biāo)消費(fèi)群，針對(duì)不同年齡段，設(shè)定兩條產(chǎn)品線歲的活力少年。

　　此后，李寧繼續(xù)在這一細(xì)分賽道上加碼。2021年，李寧YOUNG進(jìn)一步明確了未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)及經(jīng)營(yíng)規(guī)劃，使之成為中國(guó)兒童首選的專業(yè)運(yùn)動(dòng)童裝品牌。

　　多番發(fā)力之下，李寧YOUNG增長(zhǎng)迅速。2022年內(nèi)，李寧YOUNG零售流水錄得30%-40%高段增長(zhǎng)。

　　2023年上半年，李寧YOUNG流水錄得20%-30%的中段增長(zhǎng)。同時(shí)，李寧YOUNG完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，建立專業(yè)運(yùn)動(dòng)矩陣，重點(diǎn)發(fā)力跑步、專業(yè)籃球和綜合體能，在產(chǎn)品科技、材料、品類、款式上不斷創(chuàng)新。

　　童裝門店方面，截至2023年9月30日，李寧 YOUNG 在中國(guó)銷售點(diǎn)數(shù)量共計(jì)1370個(gè)，較上一季末凈增加89個(gè)，本年迄今凈增加62個(gè)。

　　然而，雖然李寧一定程度上抓住了童裝市場(chǎng)的增長(zhǎng)機(jī)遇，但這也是一個(gè)很卷的賽道。除了李寧外，在港股上市的安踏、特步及361度，耐克、阿迪達(dá)斯，以及森馬、優(yōu)衣庫(kù)這樣的休閑服飾品牌，均在扎堆布局童裝，競(jìng)爭(zhēng)可謂激烈。

　　這背后的原因是，童裝市場(chǎng)已經(jīng)成為不可忽視的一塊大蛋糕。根據(jù)Euronmonitor的數(shù)據(jù)，2027年中國(guó)童裝市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)4597億元，2022-2027年復(fù)合增長(zhǎng)率為9.81%。

　　從市占率來(lái)看，各品牌的市場(chǎng)份額仍然較為分散。Euromonitor曾公布，2021年森馬服飾旗下的巴拉巴拉以7.1%的市占率排名中國(guó)童裝行業(yè)第一，位列第二至第四位的童裝品牌的市占率均不足1%。

　　截至目前，李寧 YOUNG 除了公開(kāi)增速和門店數(shù)量，并未披露銷售額，因此難以判斷其業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)量。但是，即便有著快速增長(zhǎng)的童裝品牌加持，李寧未來(lái)的整體增長(zhǎng)前景仍遭投行看淡。

　　摩根士丹利發(fā)表報(bào)告，將李寧目標(biāo)價(jià)由71港元下調(diào)至51港元，評(píng)級(jí)增持。同時(shí)，將李寧今年至2025年三年期間，銷售額預(yù)測(cè)分別下調(diào)6%、11%及13%，盈利預(yù)測(cè)分別下調(diào)17%小糖果品牌折扣童裝尾貨批發(fā)、17%及16%。

　　該行估計(jì)李寧的折扣幅度較之前預(yù)期更高，對(duì)毛利率及零售額造成負(fù)面影響，而公司要達(dá)到銷售、庫(kù)存及折扣之間的平衡，需要減少第四季批發(fā)出貨，因此全年收入目標(biāo)亦受影響。